徐明星谈加密行业周期、Hyperliquid 与 1011 反思

本次 New Era Finance Podcast 访谈视频录制于 2026 年 8 月 25 日，文中的市场行情及时间表述均以录制时为背景。OKX 创始人徐明星回顾了自 2011 年进入比特币行业以来经历的多轮周期，并讨论了欧洲监管、交易所经营、公司治理、储备证明及上市计划。他表示，金融科技公司应依靠技术和服务赚钱，而不是利用客户资金赚钱；OKX 计划推动上市，是为了接受上市公司的监管，通过信息披露建立信任。他还介绍了对 Hyperliquid 撮合机制的理解，以及 OKX 在 X Layer 上建设 Exchange OS、探索受监管链上交易的方向。针对去年 10 月 10 日的市场事件，他阐述了对 USDe 风险分类、循环抵押及连环清算的看法，并披露自己是 Ethena 的早期投资者。 嘉宾发言不代表吴说观点，不构成任何投资建议，请严格遵循当地法律法规。音频转录和翻译由 GPT 完成，可能包含错误。本文存在较多删节。 经历多轮危机后，为什么仍然看好加密行业？ Michaël：你从 2011 年进入比特币行业，经历了很多轮周期。当市场像现在这样向上突破，比特币来到 8 万美元，我们可能正在进入新一轮周期时，你还会感到兴奋吗？这应该已经是你的第五轮周期了吧？ 徐明星：过去十五年，加密行业经历了很多轮周期。我记得，2011 年、2012 年出现过比特币分叉、51% 算力攻击，价格几乎跌到零。到了 2014 年，全球最大的交易所 Mt. Gox 丢失了客户的 80 万枚比特币，随后破产，比特币好像又一次要死掉了。 2016 年，还有比特币分叉危机。不同团队对如何扩容有不同的技术路线，当时有 BCH、BSV，围绕这些问题有大量讨论。我们曾在北京组织过一次会议，矿业公司、Coinbase 的人都来了，讨论如何解决比特币的扩容问题。最近几年，又发生了 FTX 事件，以及其他很多事情。 我的基本看法是，每次行业发生危机，都需要一段时间修复、解决问题，有时需要一年，有时只需要几个月。但问题解决之后，整个行业都会比之前更好、更大、更强。这些经历也让我不断从根本上思考这个行业。 2011 年刚进入行业时，我们并没有看得那么远，没有想到今天区块链会成为金融基础设施，比特币会有 ETF，在 Nasdaq 和纽约证券交易所交易。但我们有一些基本认识：这是一种可以自主保管资产的去中心化点对点网络；比特币的供给模型与黄金有相似之处；它是在 2008 年金融危机之后诞生的。 经过这么多年、这么多轮周期，今天我会说，自托管、点对点网络、全球化，以及建立在透明账本上的系统，是一种更好、更高效的金融工具。基于这套技术基础设施，我们创造了比特币，也创造了 Ethereum，它不仅有代币，还能运行智能合约。今天，又出现了越来越多的代币化股票，以及代币化国家债务，也就是这里所说的稳定币。 我认为，加密和区块链相关产业至少已经成为金融行业最重要的力量之一。未来十年，我相信区块链将从根本上为全世界建立一套更好的金融基础设施。 我们这一代人是伴随着互联网成长起来的。我记得，上大学时第一次接触互联网，感觉非常神奇，但速度也非常慢。连接网络需要大约五十秒，再慢慢打开 Yahoo 网页。我们的孩子则是出生时就已经有互联网的一代。 今天，我们可以在不到一秒的时间里，把消息发给地球另一端的人，也能像现在这样做视频直播：你在阿姆斯特丹，我在新加坡。但金融系统的现代化程度没有跟上其他领域。与通信系统、媒体行业相比，金融体系仍然建立在五十年前，甚至一百年前的理念上。 今天，大家都能理解每周七天、每天二十四小时交易的意义，尤其是大宗商品交易。比如最近中东局势出现变化时，石油、黄金等大宗商品价格经常在周末面临很大波动，这让很多企业和金融机构非常难受。CME、ICE 的期货市场也希望提供全天候的大宗商品交易，但限制不在交易所这一层，而在银行系统，因为银行清算系统并不是全天候运作的。区块链和稳定币实际上为全球交易提供了一套更好的清算系统。 按照某些人的说法，比特币几乎每年都要死一次，但这个行业却越来越大。我认为，根本原因是它有一套更好的技术理念，能够为年轻一代建立全新的金融体系。因此，穿越周期、活下来，并保持长期视角，无论对公司还是个人都非常重要。 欧洲监管：适应规则，也看到统一市场的机会 Michaël：我记得，比特币自诞生以来，已经被宣布死亡大约 450 次了。我会把现在这轮周期，与 Ethereum 和智能合约出现时的那轮周期作比较。现在到了 2026 年，我们有了代币化股票、稳定币，还有逐步建立起来的监管框架，比如 CLARITY Act，以及欧洲的 MiCA。感觉链上金融开始比传统金融更好。在你看来，过去几年最需要解决、而现在终于开始得到解决的问题是什么？ 徐明星：我认为，从 2026 年到 2036 年，加密和区块链行业发生的变革会比过去十年更大。稳定币、代币化股票，都代表着年轻一代的生活方式。 年轻人已经习惯 WhatsApp、Facebook、电子邮件、TikTok，也习惯视频直播。如果让他们去银行网点排队三十分钟，再带着一大堆材料开账户，他们更可能直接选择 Revolut。年轻人希望拥有全球化、即时、低成本、全天候运作的支付、投资和交易系统。 我们公司从 2018 年开始进入欧洲。当时，马耳他政府提出了区块链岛的愿景，希望为加密行业建立监管，吸引了我们。但真正开始之后，这段旅程非常艰难。我们是一家在亚太地区创立的公司，需要学习如何融入欧洲体系，如何与监管机构、客户和社区建立信任。 从 MiCA 之前到 MiCA 实施，我们可能需要面对六七种不同的监管要求，比如 VASP、DORA、GDPR、MiFID、EMI，以及 MiCA，可能还不止这些。但我认为，欧洲作出了一个很好的决定，建立了覆盖三十个国家的统一监管框架。 除了欧洲本土的公司，全球各地的企业也都在进入欧洲，包括 OKX 这样的亚太公司，以及 Coinbase、Kraken 这样的美国公司。大家都在欧洲建立区域总部，因为我们相信 MiCA 是全球领先的监管框架。它让加密公司有机会为年轻一代提供更好的金融系统，也会帮助欧洲居民，甚至推动整个欧洲经济的发展。 欧洲有很多世界领先的企业，比如 Mercedes-Benz。但在很多新兴行业，欧洲没有自己的 Google，也没有自己的 GPT。不过，欧洲有 Revolut，这是一家面向年轻一代的银行和金融科技平台。 我认为，MiCA 同样给了欧洲成为世界领先者的机会。像 Revolut、OKX 这样的公司，可以以欧洲为基地，利用区块链和加密技术开发产品，为全球客户服务，提高经济效率，让投资、支付、融资和上市更容易。十年后再回头看，我认为会发现 MiCA 对欧洲经济产生了实质性影响。当然，如果监管要求能少一点，那就更好了。 交易所如何穿越周期：不能利用客户资金赚钱 Michaël：MiCA 向很多企业打开了欧洲市场的大门。获得相关许可后，不必再逐个应对那么多国家各不相同的规则、语言和要求。你建设这家公司已经十多年，是如何在每一轮周期、每一个发展阶段中调整自己的？ 徐明星：过去十年经营一家加密公司并不容易。每当大家觉得比特币要死了，我们都会承受很大压力。此外，还有技术挑战。你需要强大的、多层次的资产托管技术来保护客户资金，也需要全天候运行的撮合引擎。我们每年可能处理万亿级的交易量，但不能出错。 还有监管挑战。2022 年之前，有些司法辖区开始建立监管制度，但在大多数国家，当我们找到监管机构时，对方会问：你们是谁？我们没有适用于你们的监管框架。 后来，FTX 快速增长，接触了很多政界人士，拥有全球影响力，却随后破产，造成客户大量资金损失。全球监管机构突然都来找我们，要求遵守各种规则。屏蔽 IP 也不够，即使屏蔽了某个国家的 IP，只要仍向该国用户提供服务，可能还是违反了规定。 一家加密公司如果希望活下来、继续成长，最重要的是保护客户资金，无论面对什么挑战，都应该坚持这一点。加密行业很多创始人都很年轻，包括我自己当年也是，此前从来没有见过那么多钱。 创业前，我担任上一家公司的 CTO。那家公司获得过风险投资，后来被收购，我退出时拿到了一些钱。但开始经营 OKX 后，情况完全不同。当时比特币非常热门，新注册用户每天都在翻倍。突然有一天，我发现我们管理的客户资产达到 10 亿；下一周，团队告诉我已经是 20 亿；一个月后，又到了 100 亿。 这时，会有很多人来找你，包括一些别有用心的人，提出各种方案。我住在新加坡，但避开了这个行业里的那些黑洞，比如三箭资本。我们团队中有人与他们接触过，对方说可以帮我们利用这些资金赚取收益，我没有兴趣。也有主经纪商希望获得授信额度，或者延迟强制平仓，我同样拒绝了。 从根本上说，我们是一家以技术为基础的金融服务公司，应该把自己定义为 FinTech，也就是金融科技公司。金融意味着监管，需要遵守反洗钱、制裁合规等要求；科技意味着应该靠技术和服务赚钱，而不是靠客户资金赚钱。 这是穿越周期最重要的原则。未来还会有新的挑战，但最重要的始终是诚信，也就是保护客户资金。 OKX 的治理、储备证明和上市计划 Michaël：你经营的可能已经是现存历史最悠久的交易所之一。你现在看到的挑战是什么？从亚太进一步扩展到欧洲，又面临哪些挑战？ 徐明星：对金融科技公司来说，最重要的是如何与客户、监管机构建立信任。我们在亚洲有多年的经验，在保护客户资金方面也有很好的记录，但进入欧洲、美国后，毕竟是新参与者，人们会有疑问，也可能不信任我们。 亚太公司走向全球，最大的挑战是建立符合欧洲或美国标准的公司治理体系，让监管机构和客户以熟悉的方式理解公司如何运作。我认为，最重要的是透明，而不是不断与别人争辩，说自己很好。 过去几年，我们提升了公司的治理标准。我们有集团董事会，有代表投资者的董事，也有独立董事。今天，超过 50% 的董事是非执行董事，也就是投资者代表或独立董事。 董事会之下设有法务、合规、风险管理等职能，所有重大业务决策都需要经过相关部门审查。如果涉及风险偏好，不同团队会向董事会提出方案，由董事会最终决定。纽约证券交易所的母公司 ICE 也在我们的董事会中拥有席位。 FTX 事件后，我们是全球最早开展储备证明的公司之一，已经连续四十多个月发布月度 PoR 报告。每位客户都可以利用默克尔树技术，通过网页工具验证 OKX 是否持有相应储备。储备证明并不完美，但仍然很有意义。 从去年开始，我们聘请了一家四大会计师事务所担任全球财务审计机构。它们会检查托管、核验客户资金，也会核查公司自有资金与客户资金是否存在混同。 我们还计划推动公司上市，不是为了赚钱，我们已经在加密行业赚到了一些钱。对我而言，接受上市公司的监管，是建立信任最好的方式，因为我们需要披露信息，监管机构和客户能够看到公司内部发生了什么。 这就是我们为赢得欧洲客户和监管机构信任所作的努力。我本人也会更加主动地与监管机构和客户交流，希望成为欧洲加密社区的一部分。 从交易所到金融服务平台：钱包、支付和投资 Michaël：最初，加密资产主要在中心化交易所交易，但现在你们有代币化股票、OKX Card、预测市场等服务。在欧洲，一家从交易所发展成更全面金融服务平台的公司，需要具备什么才能成功？你们接下来还准备建设什么？ 徐明星：加密行业不只是创造一些资产，再把它们放进 ETF，让它们在 Nasdaq 或纽约证券交易所交易，那只是其中一种业务。加密是一种新技术，会让很多公司有机会建设面向年轻一代的金融服务。 这些服务包括通过钱包或类似银行账户的工具管理资金，向朋友、商户付款，以及投资股票、衍生品或某些投资合约。对于企业来说，还包括让自己的资产能够被全球客户接触和使用。加密和区块链技术提供了更好、更高效的方式。 我相信 DeFi、DEX 都有很大价值。比如 Aave，我们与它合作紧密，Aave 正在 X Layer 上部署。基于这些基础设施，我们可以向欧洲用户提供服务。 我们在欧洲有一个叫 OKX Pay 的产品。用户可以把稳定币放在 Aave 协议里获得利息，需要付款时，我们实时赎回其中一小部分资金，再通过 Visa 或 Mastercard 网络完成支付。 随着代币化股票逐渐普及，Aave 还可以用于股票抵押借贷。今天，如果持有股票，想用股票融资，就需要找投资银行，谈利率、抵押折扣，整个过程像一个黑箱。但有了 Aave 和代币化股票，就可以更容易地抵押股票、获得贷款，过程也更加透明。 Hyperliquid 的撮合机制，为什么更有利于做市商？ 徐明星：Uniswap 提供了很好的模式，在 X Layer 上也很受欢迎。它创造的 AMM，也就是自动做市商模式，尤其适合长尾资产，因为很多长尾资产没有足够的流动性来维持订单簿。 近几年，Hyperliquid 也发展起来了。有些人喜欢它，有些人不喜欢，也有人认为它应该接受监管。在美国，特朗普总统以及 CFTC 主席 Mike Selig，都说过希望把 Hyperliquid 带到美国，让它接受监管。 Hyperliquid 提供的服务看起来与普通订单簿交易所差不多，但从技术角度看，存在一些根本差异，让它拥有独特的流动性微观结构。 区块链是逐个区块生成的，即使延迟低到 100 毫秒，也仍然按区块运作，撮合引擎也是按区块处理。而中心化交易所的撮合引擎逐笔处理订单，每来一笔订单，就按照规则执行，很多撮合规则也受到监管要求约束。 链上 DEX 可以在每个区块里为不同操作设置优先级。据我了解，Hyperliquid 会优先处理撤单，然后再处理其他订单。这对做市商更有利，因为做市商可以先撤单，然后才轮到吃单交易。 如果观察 Hyperliquid，会发现它的盘口通常更好，至少看起来比很多中心化交易所更好。我认为，根本原因就是这种对做市商更友好的设计。Uniswap 为长尾资产提供了 AMM，Hyperliquid 则通过更有利于做市商的撮合引擎，为流动性较低的资产提供了另一条路径。 探索受监管的链上交易：X Layer 与 Exchange OS 徐明星：欧洲有一个叫 DLT TSS 的框架，也就是分布式账本技术交易与结算系统。按照我的理解，它与一个受监管的 Hyperliquid 非常接近。 在欧洲，如果经营交易场所、提供衍生品交易，需要取得 MTF，也就是多边交易设施相关许可，还需要清算系统及其他基础设施。我理解，ESMA，也就是欧洲证券和市场管理局，对加密衍生品在某些方面有例外安排，但股票永续合约、股票期货仍然需要遵循传统交易所和清算系统的要求。 DLT TSS 提供了一条路径：如果把交易、撮合引擎以及清算放到区块链上，就可以获得针对那些复杂监管要求的豁免。我们对取得这类资格很感兴趣，我认为，这让我们有机会成为全球首个受监管的 Hyperliquid。 我们拥有与 Hyperliquid 相同、甚至可能更好的技术，将它建设在 X Layer 上，叫作 Exchange OS，可以用于构建去中心化的订单簿交易。我们支持需要身份验证、通过 KYC 的 CeDeFi 钱包，也支持自托管钱包，不同交易场所可以选择不同模式。 我们正在推动把经过验证的钱包模式和链上交易模式带到欧洲，让撮合引擎完全上链、完全透明。今天，很多加密交易所的钱包已经在链上，但仍有很多中心化功能。DLT TSS 可以让撮合和清算进一步上链。监管机构甚至不一定需要公司不断提交报告，而是可以直接连接区块链，实时观察是否存在不良行为。 自托管与交易所：不同用户需要不同策略 Michaël：在 Hyperliquid 与其他交易所之间，存在不少价格套利机会，也可以围绕资金费率进行交易。但它没有受到相应监管，也存在风险。客户或加密交易者经常忽视什么？普通用户应该如何保护自己，避免再遇到类似 FTX 的事情？ 徐明星：不同客户应该有不同策略。如果足够专业，能够自己管理私钥，自托管是一种很好的模式。我们的 OKX Wallet 有数以百万计的日活跃钱包用户。我们经常说，不是你的私钥，就不是你的钱。 这类用户不应该把主要资产一直放在中心化交易所，需要交易时再转进去，不交易时就提回自己的钱包。但管理钱包本身也有风险。Trust Wallet 或其他钱包可能出现漏洞，Ledger 也出现过一些漏洞。即使用户没有泄露私钥，资产仍可能被盗。 Michaël：还有 COLDCARD 钱包事件，大概三周前，约 9000 万美元的比特币就这样被盗了。 徐明星：因为公钥、私钥相关的加密、解密算法出现了一些漏洞。对没有技术背景的用户，我认为更好的方式仍然是选择受监管的交易所。 今天去银行，一般不会担心银行直接偷走你的钱，因为有监管机构和检查人员监督其是否诚信经营。当然，银行仍然可能破产。对加密公司来说，如果受到监管，有大型审计机构审计，而且足够透明，我认为对非技术用户会更安全。 如果一家交易所不断宣传不合理的高收益，提供异常高的利息，就很奇怪。这里说的不是 OKX 的 Deposit Match，那是入金奖励推广活动。如果一家交易所不断强调自己有很多钱、有很多客户资金，或总是让你相信它、把钱放到它的公司，我同样觉得很奇怪。 保护客户资金是金融科技公司最基本的要求，也是监管最重要的要求之一。对欧洲用户来说，选择受到 MiCA、MiFID 等框架监管的公司，我认为风险会明显低于选择离岸交易所。 此外，还有市场风险。去年 10 月 10 日至 11 日发生了一次重大事件，很多客户的账户在几秒钟内被清算。 对 10 月 10 日事件的解释：USDe、循环抵押与连环清算 Michaël：在你看来，10 月 10 日究竟发生了什么？外界有很多不同的解释。 徐明星：事件发生后，我曾在 X 上解释其中的技术问题，但 Binance 不同意我的看法。我认为，所有数据和事实都在那里。 根据我们的研究和观察，当时 Binance 平台上有 USDe。在我看来，它是一种代币化对冲基金，只不过名字叫 USDe。我认为 Ethena 是一家不错的公司，我也是它的投资者，很早就参与了天使投资。 问题在于 Binance 把它作为稳定币宣传。在我看来，它不是稳定币，也不是代币化货币市场基金。像 BENJI、BUIDL 属于代币化货币市场基金，我认为它们要安全得多，而 USDe 更像代币化对冲基金。 Ethena 发行 USDe，用户投入 USDT，获得 USDe。根据公开披露的信息，这些资金会被用于在 Bybit、OKX、Binance 等交易所进行基差交易。我理解，它们的策略是 Delta 中性的，但这不意味着风险为零，也不意味着风险很低。 比如去年，Bybit 被黑客盗走了 15 亿美元，当时 Ethena 在 Bybit 上可能存在很大的风险敞口。Bybit 补足了客户资金，但如果没有能力补足呢？即使策略是 Delta 中性的，仍然可能面临很大风险。 所以，我认为，即使是 Delta 中性的代币化对冲基金，风险也明显高于稳定币。对于稳定币，你的要求应该是只能投资美国短期国债，也就是 T-bills。我理解，美联储可以发行美元，而国家债务有很强的偿付信用，两者的风险从根本上不同。 我认为，10 月 10 日的问题，是 Binance 把 USDe 作为稳定币推广，并提供了 8% 的收益率。如果只是提供 8% 的收益，我觉得还可以，但 USDe 同时又能作为衍生品和保证金交易的抵押品，问题就从这里开始。 假设我有 100 万 USDT，换成接近 100 万 USDe，获得 8% 的收益，再用这些 USDe 作抵押，借出 95 万 USDT，换成另一笔 USDe。这样，获得收益的资产规模接近翻倍。如果循环五轮、十轮，年化收益率就可能被放大到 70%、80%。 如果真有公司能承诺这是非常安全、有保证的投资模式，我可以拿出 100 亿。我甚至不需要 70% 的年化收益，只要 20%，就可以拿出 100 亿。 但当循环叠加五次、十次后，市场稍有波动，就可能引发整个市场的崩盘。很多 USDe 又被用于其他交易仓位的抵押，比如比特币多头、Ethereum 仓位。 一旦发生冲击，就会出现连环清算。你原本假设抵押品是稳定币，应该一比一稳定，但它并不一定如此。这又会引发其他代币的连锁清算，也是为什么一些代币价格跌到零附近。 Cathie Wood 在采访中也提到，那一晚有巨额资金消失，可能是 200 亿美元，也可能是 500 亿美元。我认为，这是一次严重的风险控制失败，会对行业产生长期影响。 今天，如果在欧洲提供衍生品交易，需要取得 MiFID 相关许可。这套框架有大量风险管理、压力测试和市场诚信要求。按照我的理解，这种 USDe 循环操作在今天的 MiFID 监管框架下不会被允许。但我也相信，包括 Binance 在内，它们都是聪明的公司，应该从这件事里学到很多。 FTX、10 月 10 日都是行业的灾难，提醒监管机构、公司和社区需要做得更好。我们已经在行业里工作十多年，未来还会继续工作十年，应该珍惜和维护这个行业，抵制疯狂、不合理的行为。 市场挺过了 10 月 10 日后的冲击，这轮熊市已经持续将近一年。按照 Cathie Wood 的说法，大量资金消失，也是熊市出现的原因。今天，我认为情况正在改善、市场正在恢复，同时有了 MiCA、MiFID，整个行业的标准会比去年更好。 未来的金融服务：通过钱包保管资金、支付和投资 Michaël：我记得，在 10 月 10 日暴跌发生的那段时间里，USDe 的锚定定价模型也在一个大约两周的窗口内发生了调整，整个事件恰好发生在那个窗口里。你对未来几年加密市场的发展有什么期待？ 徐明星：对于未来几年，尤其是未来十年，我非常乐观。稳定币、代币化股票、代币化债务，以及获得许可的中心化交易所和去中心化交易所，会建立一套全新的金融体系，尤其是面向年轻一代的金融体系。我相信，它会比很多现有系统更加高效。 再过几年，你可能通过一个钱包管理资金、完成支付和投资，因为很多资产、股票都已经在链上。你不一定还需要传统经纪商，只需要钱包或 OKX 账户，就能接触大部分资产。 自托管技术也能应用于资产管理。今天做资产管理，通常需要先把钱交给资管公司。但我相信，随着自托管技术发展，很多资产管理算法可以转化成链上机器人。你可以让这些机器人在钱包里执行策略，仍然控制自己的钱包，同时让钱包按照选择的投资策略运作。 保管资金、支付和投资，是用户最基本的需求。我认为，整个加密和区块链行业已经准备好成为甚至数十亿人日常生活中的基础设施。